Interview de la semaine

« Le courtage d’assurance n’est plus la chasse gardée des fonds spécialistes »

Par thierry gouby, chef de rubrique - Le 08/11/2018

David Salabi, associé et fondateur de Cambon Partners

Le spécialiste des opérations de fusion-acquisition et des levées de fonds fait le point sur son activité et sur les perspectives d'un marché du courtage toujours aussi séduisant, face à des investisseurs à l'appétit féroce.

Le modèle du courtage d’assurance attire-t-il encore les investisseurs ?

Plus que jamais. Un courtier présente à la fois un intérêt pour les fonds d’investissement et pour d’autres courtiers ou industriels du secteur. Il est vrai qu’aujourd’hui les fonds ont un impact plus fort. Ils sont d’abord très réactifs, ce qui permet des opérations rapides et au juste prix. Ils sont ensuite adaptés aux deals sur-mesure, notamment lorsqu’une partie des actionnaires veut rester dans le tour de table ou que des salariés souhaitent monter au capital. Il y a également beaucoup de liquidités chez les fonds qui, lors des LBO, maîtrisent parfaitement cette mécanique.

De leur côté, les industriels du secteur restent eux aussi très intéressés. Le récent rachat d’Axelliance par Ciprés en est la preuve, alors que des fonds étaient également intéressés. Au final, tout le monde est ouvert et il y a toujours lors de chaque deals plusieurs offres.

Le profil des fonds d’investissement a-t-il évolué depuis cinq ans ?

Le courtage d’assurance n’est plus la chasse gardée des fonds spécialistes. Tous les fonds généralistes de Private Equity s’y intéressent aujourd’hui. Ils se sont formés grâce aux nombreux dossiers qui ont circulé sur le marché ces cinq dernières années.

Les spécialistes ont désormais tendance à chercher des deals plus originaux, plus audacieux, avec un niveau d’exigence et de création de valeur attendue plus élevés. C'est le cas de fonds comme BlackFin Capital Partners ou Anacap Financial Partners. Ils sont par exemple allé chercher des profils plus variés comme Nortia/Selection 1818 ou Barclays France, mais en restant dans le domaine des services financiers.

Quid des fonds anglo-saxons ?

De façon générale, les fonds anglo-saxons sont beaucoup plus sophistiqués et éduqués aux entreprises de services financiers. C’est le côté très récurrent des activités et des clients des sociétés de courtage qui les séduit, un peu à l’image d’un logiciel. Si les fonds européens se positionnent, les démarches des anglo-saxons sont encore très fortes. Un acteur comme l’américain Aquiline Capital Partners [actionnaire passé de réassureurs comme Validus, TigerRisk ou d’assureurs comme Ark Insurance, NDLR] a d’ailleurs récemment communiqué sa volonté de couvrir activement le courtage en France. C’est aussi le cas de TA Associates qui avait fait le LBO Ciprés en 2014.

L’offre est-elle suffisante face à cette demande ?

L’avantage d’un fonds, c’est que lors d'un deal, il sort du capital quatre ans après son entrée, ce qui remet l’opportunité sur le marché. Il y a donc des cycles qui permettent selon moi de viser, a minima, une grosse opération chaque année sur le marché français. Aujourd’hui, certains cabinets surperforment, d’autres sont fidèles à leur plan de développement ou sous-performent, mais très peu périclitent. L’offre reste donc soutenue. Chaque dossier a, en revanche, son profil de risque et de croissance. Ce sont ces critères qui influent la valorisation proposée par les investisseurs.

Justement, les valorisations actuelles sont-elles justifiées ?

Elle se font aujourd’hui en fonction de l’ebitda (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) de l’entreprise. Le multiple d’ebitda est un résumé de nombreux facteurs, nécessairement réducteur, mais qui est devenu le langage commun entre un acheteur et un vendeur. Ce multiple est corrélé à la solidité et à la croissance attendue de l’entreprise dans le futur, elle-même dépendante de la croissance constatée dans le passé. Il est également corrélé au risque d’exécution du business plan. D’autres paramètres de marché comme les taux d’intérêt viennent aussi faire évoluer ce multiple. C’est une façon efficace et rapide de faire des opérations.

Les valorisations du marché s’échelonnent aujourd’hui entre 8 et 13 fois l’ebitda, mais certaines atteignent parfois 20 fois l’ebitda, comme récemment pour le comparateur d’assurances et de services financiers italien Facile. Une valorisation à 8 se fait généralement sur des sociétés relativement « flat » en croissance, assez risquées de par leur petite taille. Une valorisation à 13 se fait sur un ultra-leader, de taille significative, bien installé sur son marché, avec un fort niveau de récurrence et un business plan qui laisse présager une croissance à deux chiffres. Enfin, le facteur purement vente, c’est-à-dire la mise en concurrence de l’entreprise sur le marché, peut entraîner une inflation d’un ou deux points (soit 10 % à 20 %) de sa valorisation, ce qui n’est pas négligeable.

Ces valorisations intègrent-elles la dette ?

Lors d’une opération de ce type, les investisseurs ont recours à la dette, qui peut aller jusqu’à 5 ou 6 fois l’ebitda, soit environ la moitié de la valorisation, les fonds propres représentant l’autre moitié. La dette n’est pas uniquement constituée de dette bancaire amortissable. Une partie de cette dernière est dite in fine, c’est-à-dire avec des intérêts capitalisables et un remboursement uniquement à terme, pour une moins grande dilution.  

Etes-vous sélectif dans les opérations que vous menez ?

Cambon Partners a toujours été très sélectif sur les dossiers sélectionnés. Nous regardons l’ensemble des possibilités qui se présentent, mais nous visons un taux de réussite de 100 %. Nous sommes un maillon, un facilitateur et nous essayons d’optimiser nos deals et de valoriser au mieux les entreprises dans la limite de ce que le marché permet.

Pour ce faire, il faut être attentif à la cohérence des dossiers qui nous sont présentés. La plupart des opérations prennent six à douze mois entre les premières rencontres avec un courtier et le bouclage d’un deal. Il n’y a rien de pire pour une entreprise que d’avoir fait des projections trop optimistes et de ne pas avoir atteint ses objectifs lorsqu’elle entre en audit.

C’est un vrai challenge de départ. Notre diagnostic est aussi de trouver le bon timing. Il faut parfois se donner un peu plus de temps pour éviter l’erreur de mettre à la vente un courtier trop tôt sur le marché.

Quel profil de courtier souhaiteriez-vous accompagner dans le futur ?

Nous cherchons avant tout des « deals primaires », c’est-à-dire des sociétés, souvent familiales, qui n’ont pas encore de fonds d’investissement à leur capital. Mais nous réalisons aussi beaucoup d’opérations secondaires. Nous pensons avoir une forte valeur ajoutée pour être l’interface entre ces entrepreneurs et le monde du Private Equity et du M&A. Nous avons déjà bouclé quatre opérations concernant le courtage d’assurance en 2018 (Active assurances, Groupe Premium, Filiassur, et Groupe Cyrus) et nous devrions finir l’exercice avec au moins le double.

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