L'ŒIL DU GÉRANT

Comment gérer une fin de cycle atypique ?

Par Christophe Moulin, responsable de la gestion Multi Asset (MAQS) chez BNPP AM - Le 12/12/2018 - Magazine n° 241

Tirée par la politique volontariste de Donald Trump, l'économie mondiale affiche des compteurs dans le vert. Le principal risque pourrait venir d'une surréaction de la Fed, forcée d’agir dans la précipitation si l’économie entrait en zone de surchauffe.

En 2019, il faudra s’habituer à une croissance mondiale moins synchronisée et à des politiques monétaires moins accommodantes. Malgré divers risques politiques, protectionnisme compris, ce nouveau régime économique reste porteur. Les indicateurs publiés aux États-Unis au cours des derniers mois et la politique économique mise en place permettent d’espérer que la solide croissance américaine enregistrée en 2018 (proche de 3 %) ne s’infléchisse que modestement l’année prochaine. Malgré l’inflexion des enquêtes d’activité constatée depuis mars, l’amélioration de l’emploi et la résistance de la demande intérieure devraient permettre à la zone euro de se maintenir au-delà de son potentiel de croissance. Le tassement de l’activité après une année 2017 exceptionnelle (hausse du PIB de 2,5 %) reflète le moindre dynamisme de la demande externe. Cet élément affecte aussi l’économie chinoise mais les mesures prises par les autorités devraient leur permettre de piloter le ralentissement souhaité de l’économie (désendettement, meilleure qualité de la croissance) sans mettre en péril son expansion. C’est un monde où, de fait, l’Amérique retrouve son lustre, conformément au slogan de campagne de Donald Trump, et surpasse ses principaux partenaires.

Le frein des politiques monétaires

Leurs actions des mois passés et les indications fournies par les banques centrales du G4 laissent entendre que la normalisation des politiques monétaires va se poursuivre en 2019, sauf en cas de dégradation marquée de la conjoncture économique, et qu’une inflation basse ne constituera pas un obstacle à ces opérations. Là aussi, les États-Unis sont en première ligne et la Réserve fédérale (Fed) envisage désormais de mettre en place une politique monétaire restrictive en amenant le taux au-dessus du niveau considéré comme neutre. L’année 2019 devrait ainsi voir la remontée des taux longs, si souvent pronostiquée mais régulièrement contrariée par les banques centrales.

Une surréaction de la Fed forcée d’agir dans la précipitation si l’économie entre en zone de surchauffe nous paraît être le principal risque qui pèse à la fois sur notre scénario économique constructif et sur les actifs financiers. Les autres risques que nous considérons sont de nature politique au sens large. Ils incluent ainsi une escalade des tensions protectionnistes entre la Chine et les États-Unis au-delà de la partie de poker menteur qui se déroule depuis le printemps ou une crise systémique de la zone euro qui serait déclenchée par une opposition frontale entre l’Italie et ses partenaires.

Une allocation réactive

Un scénario économique correspondant à un environnement porteur pour l’activité des entreprises et une normalisation prudente mais résolue des politiques monétaires conduisaient, il y a quelques années encore, un allocataire d’actifs à se positionner sereinement sur l’achat d’actions et la vente d’obligations gouvernementales. Il attendait que se déroule, comme dans les livres, cette phase particulière du cycle dite « tardive » : ce n’est plus la reprise, ce n’est pas encore la surchauffe annonciatrice de récession. En poussant un peu plus loin l’analyse, il en déduisait une stratégie sectorielle et des choix de style de gestion. Cette approche « naïve » ne suffit plus alors que les marchés actions, en particulier aux États-Unis, connaissent une des plus longues phases haussières de leur histoire, entretenue par les politiques non conventionnelles mises en place pour contrer les effets d’une crise financière sans précédent. Au cours de ce cycle atypique, une abondance de liquidités s’est accompagnée de distorsions de marché avec, par exemple le très faible niveau de volatilité implicite sur les actions constatées fin 2017.

Nous n’oublions pas les éléments fondamentaux et sommes, effectivement, surexposés sur les actions internationales et sous-sensibles sur les obligations gouvernementales européennes alors que se termine 2018 et envisageons de débuter 2019 de la même façon. Nous accorderons, comme nous le faisons depuis plusieurs mois, une attention toute particulière aux signaux donnés par nos indicateurs techniques « maison » et notre analyse de la dynamique de marché. Nous ajusterons nos positions en conséquence au fil des mois, en adoptant, le cas échéant une position beaucoup plus défensive ou, au contraire, plus agressive.

Démondialisation

Par ailleurs, plutôt que d’essayer de prévoir les événements politiques (ou même la réaction des investisseurs à d’hypothétiques développements), il nous semble plus intéressant de modéliser divers états du monde qui nous paraissent devoir être envisagés compte tenu des éléments disponibles et des évolutions possibles de différents facteurs. Notre allocation repose bien évidemment sur le scénario jugé le plus probable mais peut intégrer des positions spécifiques susceptibles d’améliorer la performance du portefeuille si un scénario alternatif devait se matérialiser ou être envisagé plus sérieusement par l’ensemble des investisseurs. À titre d’exemple, nous détenons depuis le mois d’août une position tactique vendeuse euro contre dollar : les incertitudes sur la situation budgétaire en Italie risquant de peser sur l’euro, tandis que la solidité de la croissance américaine entraînant des anticipations de resserrement plus marqué de la politique monétaire de la Fed apparaît comme un élément haussier du dollar. Pour cette même raison et pour être moins exposés à un regain des craintes protectionnistes, nous sommes acheteurs de dollar face à un panier de devises d’Asie émergente. Nous sommes également acheteurs de CAC 40 contre DAX, l’Allemagne étant plus exposée que la France à la « démondialisation », thématique qui devrait s’inscrire dans le temps.

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